企业并购研究——反并购的经济手段

作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
联系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。

一、 毒丸计划
毒丸(Poison Pill)计划又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购企业并购成本，造成目标企业的并购吸引力急速降低的反收购措施。毒丸计划在平时不会生效，只有当企业面临被并购的威胁时，毒丸计划才启动。
实践中主要有三种毒丸措施：负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。
负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款” 来实现。依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。负债毒丸计划主要表现在两方面：一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，从而稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本；另一方面，权证持有人以上述价格向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身。鉴于并购后面临的财务问题，并购者往往止步。
优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。优先股权毒丸计划一般分为 “弹出”计划和 “弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划初的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意并购者或者触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了并购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。
人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。
毒丸计划在美国非常盛行，这与美国的法律环境有关。1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决承认了毒丸计划的合法性。根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批。但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸计划作为反并购手段不合法。
二、降落伞计划
降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。由于目标企业被并购后，随之而来的经常是管理层更换和公司裁员。针对员工对上述问题的担忧，人们设计了降落伞反并购计划。降落伞计划具体包括三种形式：金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）。
（1）金降落伞。金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，一旦目标企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。上述人员的收益根据他们的地位、资历和以往业绩的差异而不同。这种收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来，故名降落伞计划；又因其收益丰厚如金，故名金降落伞。
（2）灰色降落伞。灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。目标企业承诺，如果该企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。
（3）锡降落伞。锡降落伞是指目标企业的普通员工在企业被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，灰色降落伞和锡降落伞的道理与金降落伞同出一辙。
三、员工持股计划
这是基于分散股权的考虑设计的。美国许多企业都鼓励内部员工持有本企业的股票，同时成立相应的基金会进行控制和管理。在敌意并购发生时，如果员工持股比例相对较大，则可控制一部分企业股份，增强企业的决策控制权，提高敌意并购者的并购难度。
四、股份回购
股份回购是在企业受到并购威胁时购回发行在外的股份，减少在外流通的股份，增加并购企业收购到足额股份的难度，同时则可提高股价，增大收购成本。股份回购有两种基本形式：第一种是企业将可利用的现金分配给股东，以此换回股东手中的股票；第二种是企业通过发行债券，用募集的款项购回自己的股票。股份一旦被回购，流通在外的股份数量减少，在回购不影响公司收益的前提下，公司股票的每股收益就会上升，股票价格必然上涨。股份回购的实施，必须考虑各国公司法是否允许。
五、帕克曼防御
帕克曼防御是指目标企业在遭到并购袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，它或者反过来提出还盘而并购并购者，或者以出让本企业的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份，以达围魏救赵的效果。帕克曼防御必须有几个条件：（1）袭击者本身应是一家公众企业，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题；（2）袭击者本身有懈可击，存在被并购的可能性；（3）目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。帕克曼防御的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。
六、资产重估
在现行的财务会计中，资产通常采用历史成本来估价。由于通货膨胀的存在，使得资产的历史成本往往低于其实际价值。当目标企业收到并购出价以后，可对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值，显示并购企业的出价对目标企业定价过低。
七、相互持股
相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。不过，相互持股需要占用双方企业大量资金，实质上是相互出资。
八、发行限制表决权股票
一般来说，如果公司为筹集资金发行股票，原股东所持股份比例就会下降，股权就会被稀释。当公司受到并购威胁时，原股东对公司的控制力就会削弱。因此，一些公司为了即能筹集到必要的资金，又能防范被其他公司收购，就发行限制表决权股票。这种股票的股息比普通股票的股息要高，但其表决权很低或者没有。发行限制表决权股票是一种有效的反并购对策。由于目标公司集中了投票权，就可以阻止敌意并购者通过收购发行在外的股票而控制公司。
九、董事轮换制
董事轮换制(Staggered Board Election)是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事，这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。由于这种反并购方法阻止了并购者在一段时间内获得公司的控制权，从而使并购者不可能马上改组目标公司。美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。这种制度旨在阻止敌意并购方在一次股东选举中就夺取被并购方的董事会控制权。一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又非常有力的反并购策略。
十、绝对多数条款
绝对多数条款(Super-majority Provision)，也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，有时甚至高达90％以上。这样，敌意并购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了并购成本和难度。
十一、白衣骑士
白衣骑士是指目标企业遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在这种情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。一般来说，如果敌意并购者的出价不是很高，目标企业被“白衣骑士”拯救的机会就大。如果敌意并购者提出的出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标企业获救的机会就小。
十二、焦土战术
焦土战术是一种两败俱伤的反并购策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。
企业最有价值的部分最具并购吸引力（如专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。
虚胖战术的做法有多种，或者是购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。由于虚胖战术会导致目标企业严重的负债问题，敌意并购者不得不放弃并购。
十三、甩掉包袱
目标企业如果存在一些严重亏损或前景暗淡的业务部门会造成股价的长期低迷、股东的不满和管理层的分裂，从而会成为其他企业的并购目标。要想扭转这种情况的最好方法就是将这些业务部门出售，从而甩掉包袱，重新树立公司的形象。
十四、死亡换股
死亡换股是指目标公司通过发行公司债券、特种股票或者两者的组合，用来交换流通在外的本公司的普通股票。其主要作用是减少普通股票的流通数量，提高股票价格，增加敌意并购者的并购成本。但是，死亡换股也是一把双刃剑。即使目标公司的股价上升，由于股票流通数量减少，敌意并购者的最后出价可能不变。此外，死亡换股引起目标公司负债比例提高，债务包袱严重，即使目标公司的总市值不变，权益价值的比重也会降低，而其股价不见得一定会因股票流通数量的减少而上升。

四川省宜宾市人民政府


关于印发《宜宾市相对集中行政处罚权行政执法责任制和评议考核制暂行规定》的通知


宜府发〔2003〕76号

各区县人民政府，市级各部门：

《宜宾市相对集中行政处罚权行政执法责任制和评议考核制暂行规定》已经2003年12月17日市政府第20次常务会议通过。现予印发施行。

二OO三年十二月二十三日

宜宾市相对集中行政处罚权行政执法
责任制和评议考核制暂行规定

第一章 总 则

第一条 为加强城市执法监督管理，明确宜宾市行使相对集中行政处罚权的行政机关的行政执法责任，建立健全行政执法评议考核制度，保障公民、法人和其它组织的合法权益，促进行政执法机关行政执法人员严格依法行政，根据国家法律法规和四川省有关规定，制定本暂行规定。
第二条 宜宾市城市管理行政执法局是宜宾市实施相对集中行政处罚权的行政机关。
本暂行规定所称行政执法责任制，是指宜宾市城市管理行政执法局依照本暂行规定，把法定职责分解到所属行政执法机构和行政执法人员，并保证合法、适当、及时履行并实施考核监督的一种责任制度。
本暂行规定所称评议考核制，是指宜宾市城市管理行政执法局对其所属行政执法机构和行政执法人员履行法定职责的执法情况进行公开评价的一种制度。
第三条 行政执法责任制和评议考核制，遵循公平、公正、公开原则，做到权责分明，制度公开，考评量化，奖罚分明。
第四条 宜宾市城市管理行政执法局的所有行政执法人员，
必须遵循本暂行规定。
第五条 宜宾市城市管理行政执法局负责所属行政执法机构和行政执法人员的行政执法责任制和评议考核制实施工作，具体组织、指导、监督、协调工作由市城市管理行政执法局法规监督科负责。

第二章 行使相对集中行政处罚权的行政机关的责任

第六条 宜宾市城市管理行政执法局局长对全局的行政执法工作负有领导责任，内设机构负责人对本部门的行政执法工作负有直接责任。
第七条 宜宾市城市管理行政执法局在实施相对集中行政处罚权工作中，应当做好所适用的法律、法规和规章的宣传工作，提高公民、法人和其它组织的法制观念及守法、用法的自觉性。
第八条 宜宾市城市管理行政执法局应当把相对集中行政处罚权的执法任务、要求分解到所属行政执法机构和行政执法人员，并对行政执法人员进行岗位培训和监督管理。
第九条 宜宾市城市管理行政执法局对执法中适用的法律、法规、规章必须全面、准确地执行，并依法查处行政管理相对的违法行为。
第十条 宜宾市城市管理行政执法局应当建立行政执法公示制度，公开明示行政执法的依据、权限、范围、职责、标准、条件、时限、程序和办理结果等可以公开的内容，并告知行政管理相对人依法享有的权利。
第十一条 宜宾市城市管理行政执法局应当按照法律、法规的有关规定，结合实际，正确实施下列制度：
（一）行政处罚听证、决定、统计制度；
（二）当场处罚备案制度；
（三）重大行政处罚集体讨论制度和备案制度；
（四）行政执法证件管理制度；
（五）行政执法情况报告制度；
（六）行政执法投诉申诉制度；
（七）违法行政责任追究制度；
（八）行政复议和行政诉讼应诉制度；
（九）行政赔偿和行政追偿制度。
第十二条 宜宾市城市管理行政执法局应当依法高效地履行法定职责，不得有下列行为：
（一）对公民、法人或者其他组织提出的有关申请、申诉、举报和控告应当受理而不及时受理；
（二）应当立案、撤案而不予以立案、撤案；
（三）不及时执行发生法律效力的具体行政行为或者判决、裁定；
（四）行政违法行为应当予以纠正、查处而不予纠正、查处；
（五）其它应当履行法定职责而不履行的行为。
第十三条 宜宾市城市管理行政执法局在行政执法过程中，
必须遵守法定程序，符合法定职权，不得有下列行为：
（一）超越或者滥用职权，违法向有关单位或者个人调查、收集证据；
（二）违法对财产采取查封、扣押、冻结、收缴等行政强制措施；
（三）违法实施警告、罚款、没收违法所得、没收非法财物等行政处罚；
（四）违法要求公民、法人或者其它组织履行义务；
（五）对公民、法人或者其他组织进行刁难、勒索或者对抵制、检举、控告其违法行政的当事人进行打击报复；
（六）其他侵犯公民、法人或者其他组织合法权益的具体行政行为。
第十四条 宜宾市城市管理行政执法局应当按照国家有关规定，严格实行罚款决定与罚款收缴分离的办法，不得对所属行政执法机构和行政执法人员规定罚款指标，不得将罚款数额与行政执法机构和行政执法人员的经济挂钩，不得将法定职责转化为有偿服务。
对没收的违法所得和非法财物，应当按照国家有关规定处理。

第三章 行政执法人员的责任

第十五条 宜宾市城市管理行政执法局行政执法人员执行公务，必须以事实为依据，以法律为准绳，秉公执法，文明执法，
严格遵守《中华人民共和国行政处罚法》。
第十六条 宜宾市城市管理行政执法局行政执法人员执行公务，应按规定着装，出示行政执法证件，表明身份。
第十七条 宜宾市城市管理行政执法局行政执法人员除应当遵守省人民政府关于行政执法人员“十不准”和本暂行规定第二章的有关规定外，不得有下列行为：
（一）散布损害国家声誉的言论或者泄露国家秘密；
（二）贪污受贿；
（三）利用职权为自己或他人谋私利；
（四）从事经营性活动；
（五）涂改、隐匿、伪造、毁灭有关记录或者证据；
（六）出具虚假勘验结论；
（七）指使、支持他人作伪证；
（八）向案件当事人及其亲友或者其他有关人员通风报信泄露秘密；
（九）其他弄虚作假、徇私枉法的行为。
第十八条 宜宾市城市管理行政执法局行政执法人员执行公务，必须接受宜宾市人民政府法制办公室和市城市管理行政执法局法规监督科的监督检查。
第十九条 宜宾市城市管理行政执法局每年对其所属行政执法机构及工作人员（下称考评对象）的行政执法情况进行考评，考评具体工作由市城市管理行政执法局法规监督科（下称考评机构）负责。
第二十条 考评机构应采取向社会公布考评对象、考评内容、考评方式、考评联系电话、考评结果等，保证人民群众广泛、有效参与考评工作。
第二十一条 每年第一季度，由考评机构对考评对象上一年度的行政执法情况进行考评。
第二十二条 考评内容主要包括：
（一）考评对象责任履行情况；
（二）行政处罚、行政处理情况；
（三）采取行政强制措施情况。
第二十三条 行政执法的具体考评内容和标准，由考评机构根据实际情况另行制定，并报宜宾市人民政府法制办公室备案。
第二十四条 行政执法考评工作按照下列程序进行：
（一）先由考评对象自查自评，将自查自评结果报考评机构，由考评机构组织考评；
（二）考评机构在综合自查自评、考评和群众评议的基础上，写出考评材料，并向市城市管理行政执法局报告考评结果；
（三）考评机构将考评结果通知考评对象，考评对象对考评结果有异议的，可以自收到考评结果通知之日起10日内向市城市管理行政执法局提出复核申请；
（四）宜宾市城市管理行政执法局应将考评结果在本部门范围内予以公布；
（五）按干部管理权限，将考评结果送交有关组织或人事部门。
第二十五条 考评机构可以根据考评工作需要，采取下列方式调查核实考评对象的有关情况：
（一）查阅相关资料；
（二）采集核实有关数据；
（三）专项调查；
（四）征求意见；
（五）听取汇报。
对考评中发现的违法或者不当行政行为，考评机构有权提出整改、处理意见。
第二十六条 考评结果分优秀、合格、不合格三个等次。
行政执法人员的考评结果分优秀、称职、基本称职、不称职四个等次。
第二十七条 考评结果作为选拔使用干部、职务升降、奖惩的依据之一，选拔担任上一级职务的人选，应当从优秀、合格或者称职等次的单位领导或人员中产生。
第二十八条 对考评为不称职的行政执法人员，责令限期整改；经限期整改后仍不称职的，按照《国家公务员暂行条例》规定处理。

第四章 附 则

第二十九条 宜宾市人民政府法制办公室负责对宜宾市相对集中行政处罚权行政执法责任制和评议考核制的执行情况进行监督。
第三十条 本暂行规定自发布之日起执行。